完善新三板制度 深化资本市场改革
发布时间:2017-08-31
来源:民建中央网站  
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习近平总书记在2017年7月召开的全国金融会议,再次强调“要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。笔者以为,这一论点预示着,未来中国金融改革的方向,将从以银行为中心的间接融资模式,向以资本市场为中心的直接融资模式转化。这也是西方现代金融业的主流模式。

近年来,在建立多层次资本市场方面的一个重大举措,就是推出了新三板制度。相对于已经发展多年的沪深证券交易所,新三板的出现给人耳目一新的感觉。它在准入制度、交易制度、发行制度等方面都做出了许多新的举措,完全不同于传统的沪深市场的规则。自2013年底新三板扩容至全国以来,短短四年不到的时间,新三板企业挂牌数已达到11000多家,总市值近5万亿。然而,在看到新三板取得巨大成绩的同时,我们也注意到进入2017年以来,新三板似乎进入了一个瓶颈期,交投不活跃,企业摘牌潮的出现,给新三板未来的发展蒙上了一层阴影。笔者以为,对于新三板的发展,既不能过于乐观,认为成功可以一蹴而就,也不能过于悲观,做出新三板无用论的判断。看看现在的A股市场,发展了几十年,经历了多少次挫折,也不过现在3000多家上市公司的状况。而新三板才开展几年,就已经取得了11000多家的良好开局。因此,我们对新三板,应当要更有耐心。作为党中央、国务院为改革我国资本市场推出的一个重要举措,新三板不可能就此消沉。目前亟待解决的问题是,如何完善新三板的相关制度建设,为建立多层次的资本市场添砖加瓦。为此,笔者提出如下几点思考和建议:

其一,应当转变监管理念。

新三板成立之初,全国中小企业股份转让系统有限公司(下称“股转公司”)所提倡的就是新三板的监管思路应当不同于A股市场的监管,要有更大的灵活性和包容性。这与新三板挂牌企业多数为中小企业有关。这一点与美国SEC对OTC市场的监管模式是一致的。美国政府和监管机构规范证券交易市场的做法同时存在于两个方面。一方面,不断地加强和完善对美国证券交易所市场---包括纽约证券交所和纳斯达克市场在内的规范市场的监管。另一方面,又给达到不到在证券交易所市场和纳斯达克证券市场上市融资条件的小公司在分值股票市场挂牌交易的机会,并授予符合一定条件的小公司以市场豁免权,以便一些成长性比较强,具备不错的发展潜力,但实力不强、盈利能力差、经营状况不太稳定、规模很小的公司得以在相对市场下融到发展道路上急需的资金,为到更高一级的证券市场上市融资打下基础。美国证券监管部门实行的是“亡羊补牢”式的监管,对某一具体问题的监管往往是在问题发展到相当严重的程度之后。这是因为,不怕一万、只怕万一式的监管在防止问题发生的同时,也会扼杀金融创新。权衡利弊,美国证券监管部门摈弃了“宁可错杀一千,也不放过一个”的思路。

然而,随着新三板挂牌企业数量的不断增加,笔者感觉到股转公司的监管思路在逐渐向A股市场靠拢。比如说,以2014年推出的《非上市公众公司重大资产重组管理办法》而言,其对构成重大资产重组的标准,就和2014年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》很接近。殊不知,新三板企业往往盘子小,一个很小的投资都可能构成重大资产重组。以笔者服务的两家新三板企业为例,一家企业是其两个子公司分别在不同的地方购买了两个办公室。由于企业并不了解上述管理办法,未按重大资产重组申报。导致监管部门要求其补办手续,并险些为此受到处罚。另一家企业,本来是新设控股子公司,后来由于资质问题,先让合作方设立,但未实际出资,再将股权(实际是认缴权)转让给该企业,亦未按重大资产重组申报。但后来被主管部门认定可能构成重大资产重组,以至于企业定增的资金,迟迟不能使用,险些导致新的合作项目夭折。同样的,在新三板企业定增过程中,股转公司的审核周期长,审核标准不统一,让企业也倍受煎熬。因为,拿不到股转公司的核准函,企业就不能动用定增的资金。但三板企业往往急需发展资金,笔者所知,就有企业等了一年才拿到核准的,该企业险些就被拖垮。

综上,笔者认为,新三板主管机关在审核思路上应当不忘初心,不能因为挂牌企业数量多了,就提高审核标准。这样反而失去了三板的灵活性。从理论上,主管机关的出发点可能是对的,为了保护投资者。可是,实际上三板公司的投资者多以原始股东和机构投资者为主,其风险识别能力,在公司中的话语权远远大于A股市场中的散户投资者。因此,笔者以为,只要挂牌公司的股东会通过了定增或投资的相关决议,股转公司就不应当设置过多的审核、批准环节,而应当改成备案制,以加快三板企业资金的使用效率。一旦出了问题,应当采取事后问责的办法,而不是采用“为了不放过一个,宁可错杀一千”的思路,成了企业发展的阻力。

其二,应坚持“宽进严出”的准入制度和摘牌制度。

由于挂牌数量的增加,股转公司于2016年9月推出了“新三板挂牌负面清单制度”。该制度大大提高了企业挂牌的门槛,导致很多原本计划挂牌的企业不得不中途放弃,从而切断了其一条直接融资的主要通道。“负面清单中”对于申请挂牌公司属于非科技创新类的,应当达到行业平均水平的要求,也是标准不清,操作困难,导致很多券商从严考虑,拒绝了很多非科技创新类企业的挂牌意向。更有甚者,很多非科技创新类企业通过“操作”变成了“创新类”,如此种种。

笔者以为,新三板在准入制度上,一开始就是按“注册制”的模式设计的,也是为A股的注册制打基础。而“注册制”的核心精神就是,注册条件法定,只要达到条件,就可以申请注册。不给注册的,主管机关就是行政不作为。如果企业注册后,又达不到条件的,应当按退市处理。而新三板现在的“随行就市,水涨船高”的审核理念,已经背离了“注册制”的精神。笔者认为,不要怕挂牌的企业数量多,而是应当坚持有进有出,强化摘牌(退市)制度。让好的企业留下来,发展壮大,让不过关的企业,自然淘汰,这样就形成了良性流动,水就活起来了。而不是一看挂牌企业多了,就把门关紧,这样让很多原本有机会通过新三板挂牌获得发展机会的企业失去了进门的机会,也扼杀了许多创新发展的种子企业。

其三,应尽快完善新三板的交易制度和投资准入制度。

新三板目前实行的交易制度主要是协议转让和做市商制度。然而,这两项制度还不能满足新三板股权的交易需求。尤其是做市商制度,由于目前只有几十家券商在做市,平均每家企业的做市商不到5家,真正能做到价值发现的寥寥,多数还是走传统的先压价拿企业的股份,然后二级市场抛售的套路。这一点与Nasdaq相比,差之甚远。Nasdaq有600多家做市商,每只股票平均20家左右的做市商。因此,我们应当在新三板增加做市商数量和类型,要多引进民营资本进入做市商,加强做市商的竞争和做市的动力。同时要配套推出大宗交易制度、公募基金入市等,包括推出精选层,以及在精选层实施的连续竞价交易等创新制度。另外,可以考虑在现有的创新层或精选层,降低投资者准入门槛,引入公募基金等,以增加流动性,促进交易的活跃程度。

其四,建立转板机制,形成多层次资本市场之间的良性流动。

从地方的股权托管中心(四板)到新三板,再到A股市场,这个多层次的资本市场之间应当不是独立和割裂的,而应当是有良性流动的市场。在美国的OTC公告板挂牌交易的公司只要净资产达到400万美元,或年税后利润超过75万美元,或市值达到5000万美元,并且股东在300人以上,每股股价达到4美元便可直接升入Nasdaq的小盘股资本市场;净资产达到1000万美元以上,还可直接升入Nasdaq全美市场。而我们目前并没有新三板转板到A股市场的机制。

近日中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威在新浪微博发了一篇长文:《证券市场供给侧改革的建议》,再次表达了IPO企业先上新三板,再从新三板转板主板的意见。笔者并不赞成完全废止直接IPO的通道,但笔者认为应当在新三板设置一个在符合一定条件的情况下,可以转板到A股市场的通道。给企业多一种选择,总是没错的。这也未尝不是实施注册制的一个有益尝试。

(作者金益亭系上海市贸易工委会员、金益亭北京中银律师事务所上海分所合伙人。)